关键点
本次公牛系列文章我们聚焦LED照明业务，尝试挖掘其长期发展空间。经过测算，我们认为公牛LED照明中长期增长主要来自渠道红利+品类红利，有望跻身一线品牌行列。其中，渠道红利方面，硬件渠道空间可达20亿以上，零售店渠道也能达到目前一二线品牌的规模；品类红利方面，在吸顶灯/吊灯等领域的发力将成为一大亮点。
东山再起，从CFL到LED。公牛早期涉足节能灯（CFL）领域，后因亏损退出，这主要与节能灯逐渐没落、行业竞争门槛较低有关。2014年起，公牛东山再起，开始涉足LED照明领域，产品品类快速增加，从单一的灯泡、光源到灯具，主打“护眼”特性，强调品质，主打中高端标准产品，价格定位较高。经过5年发展，我们预计其2018年营收规模将接近百亿级别，年均复合增长率超过150%，已接近二三线龙头水平。
硬件提升店效+家居品类拓展提供增量，跻身一线公司概率大。公牛LED的发展策略是基于公司已有的强渠道资源，开局良好，通过拓展SKU来补充其他品类。进一步从渠道拆分角度看公牛LED照明业务的发展空间，主要增量包括硬件+零售专业店渠道。其中，硬件渠道具备客情优势，中期提升店效，叠加网络覆盖提升，中远期空间可达20亿+；零售专业店方面，预计增量主要来自专业店数量增加+单店SKU数量+平均SKU收入贡献。三者因素相互叠加，中远期空间预计仍有20亿的体量。
品类布局日趋完善，产能扩张周期在进行中。经过5年的孕育发展，随着2019年卧室吸顶灯、客厅装饰灯、客厅吊灯等新产品线及SKU的增加，公牛LED产品布局基本完成。从电商平台来看，公牛的知名度虽然不及头部品牌，但标准品的知名度和产品质量越来越向头部品牌靠拢。在生产模式上，公牛LED主要采用自制+OEM的形式，预计未来随着个性化灯具的拓展，OEM占比会有所提升。在自制产能方面，产能利用率、产销率均较高，目前正处于扩张阶段，OEM厂商主要集中在灯饰重镇广东中山，品质也有保障。
介绍
公牛在插线板领域已然是王者，在墙壁开关插座领域也颇有建树，是电工材料领域的领军者。2014年起，公牛开始涉足LED照明领域，LED照明领域不同于电工材料，市场空间超过3000亿，但产品更新迭代速度快，市场竞争激烈，目前行业龙头的市场份额在3-5%，公牛能否从中脱颖而出，还有待考验。本期家电观察，我们将聊聊公牛LED照明的前世今生，并尝试探寻其未来的发展空间。
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发展历程：以史为鉴、东山再起
历史回顾：从 CFL 到 LED 的回归
曾进军节能灯市场，后因亏损退出。节能灯（CFL）又称自镇流荧光灯，一般由电子镇流器和荧光灯组成，如现在还流行的T5/T8节能灯管。公牛早前也曾计划进军节能灯市场，但因为合格的节能灯产品利润率太低，对于坚持高品质的公牛品牌来说尤其困难，难以领跑行业，甚至可能面临长期亏损，最终大胆出手，因亏损退出。
有投资者可能会担心公牛的LED业务会重蹈覆辙，但公牛在节能灯上的失败，主要还是因为节能灯的特殊性。首先，节能灯可以看作是从白炽灯到LED灯的过渡产品，在安全性、能效、稳定性、单位亮度、响应时间等方面都弱于LED灯，而且随着LED灯的兴起，节能灯正在逐渐没落。其次，与LED照明不同，节能灯目前仍未实现“照明一体化”，仍是由镇流器+荧光灯组成，这也导致行业壁垒低，利润率低，难以盈利。从这个角度来看，节能灯并不是一条“好赛道”，公牛选择在合适的时机退出节能灯领域也在情理之中。
公牛自2014年涉足LED照明，2018年预计营收近9亿，年均CAGR超过150%，接近二三线龙头水平。2016-2018年LED品类快速增加，对应专利类别不断扩充，从单一灯泡到光源（球泡、灯贴）、灯具（筒灯、灯带等）等产品快速落地，形成19大系列、200+品种。2018年吸顶灯、平板灯等产品陆续落地。基于此，我们预计2018年公牛LED照明业务将达到近9亿，同比增长+100%以上，接近二三线龙头水平。
产品定位：保持公牛品牌形象，强调品质
定位中高端，主打“护眼”功能。从产品定位来看，公牛LED照明产品主要定位中高端，主要对标欧普，略低于飞利浦，但高于其他二三线品牌。与插线板一样，公牛LED产品强调品质，主打防频闪等“护眼”功能。
与小米类似，单个品类的SKU较少，但标准品定价不低。在产品定价方面，公牛在灯泡、筒灯、射灯等基础照明产品定价颇高，甚至高于欧普、飞利浦等，而吸顶灯等个性化产品定价则相对较低。目前公牛在灯泡、筒灯、灯带等基础照明品类已经挤进了行业前列，普通吸顶灯虽然还在积累阶段，但后期有望实现突破。
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从渠道拆分看公牛LED的发展空间
三大渠道：五金+家居+电商
公牛LED的发展策略是立足于公司现有的强渠道资源，先有好的开局，再通过扩大SKU反哺到其他品类。根据公司不同渠道消费者需求的差异，将不同的产品分布在不同的渠道：1）硬件渠道，以标准化、高性价比、应急需求为主，是换机的主要消费场景，LED业务在此渠道主要推出标准化的灯泡、光源等产品；2）家居渠道，装修属性强，适合大额、品牌布局，是公司墙面开店的主要渠道，LED业务在此渠道主要推出吸顶灯、未来装饰灯等体量较大单品，预装属性强，单笔购买金额大，目前SKU扩张迅速；3）电商渠道，对价格较为敏感，标准化产品较多。品类与硬件渠道类似，主要针对互联网接受度高、动手能力强的中青年消费群体。
接下来我们重点关注公牛的硬件渠道+零售渠道。
硬件渠道：客情优势，提升门店效率
公牛硬件渠道LED品类约5-8个。公牛硬件渠道产品种类较少，截止2018年约5-8个品类，主营球泡灯、灯贴、筒灯等。历史上公牛每年都会推出几款核心产品来开拓销售渠道。我们预计2019年硬件渠道将继续新增灯管、球泡灯等3-5个核心品类。除了公牛，照明领域硬件渠道的主要参与者还包括欧普、雷士、复星、飞利浦等大品牌。其中欧普和复星在硬件渠道的覆盖范围最广，网点数量最多。
LED照明覆盖近30万网点，五金渠道超5亿。2018年公牛LED业务在五金渠道营收超5亿，预计2019年将增长近一倍，主要通过提升店效、新增部分网点实现。五金渠道是公牛传统强势渠道，五金网点超过74万家，其中LED照明已覆盖近30万家，网点覆盖率近40%。2019年预计将放缓覆盖速度，重点打造3万家LED VIP售后店，提升单店效率。
目前公牛LED硬件渠道店效很低，随着覆盖率+店效的提升，长期提升空间在4-6倍。2019年随着硬件网店数量的减少，提升店效将成为收入贡献的重点，预计2019年店效将大幅提升。除了建立3万家重点VIP门店，公牛预计继续通过“送访+销售”等强势扶持模式，抢占硬件网点优质终端陈列位置，提升LED曝光量。长期来看，随着产品覆盖率和LED热度的提升，如果店效最终能提升到欧普、复星目前的平均水平，对应的提升空间将达到2-3倍。另外LED照明硬件网点覆盖率仅为40%，我们预计公牛硬件渠道长期空间可达4-6倍，对应约2-30亿。
首页渠道：品类拓展、新增专业店
依托墙开通道，公牛LED家居渠道2019年将以大灯为主。目前公牛LED家居渠道主要依托墙开业务的建材、灯饰门市，目前品类数量约8-10个，主要包括筒灯、灯带、吸顶灯等。其中吸顶灯于2018年10月上市，上市时间较短。预计今年将继续增加装饰客厅灯、装饰卧室灯、装饰吊灯等更多灯具品类，真正进入LED大灯领域。
2018年家居渠道约3亿，今年预计翻倍。截至2018年，墙壁开关业务对应的建材灯饰门店超过11万家，其中家居渠道约2.5万至3万家。预计2019年首次尝试开设公牛专卖店，将转换器、墙壁开关、LED、断路器等公牛全系列产品纳入门店，着力在“一电一单”上丰富和创新产品线。
公牛此前没有专卖店，主要是因为现有的品类太少，SKU数量不足以覆盖门店。如今随着公牛照明SKU的逐渐增加，尤其是吸顶灯产品线的丰富，100平米的专卖店已经可以覆盖。公牛计划2019年新开100家专卖店，目前已经推出10余家门店，但墙面、天花板等还有空缺，预计上半年会有更多SKU投入使用，将可以覆盖店面。
2019年专业店收入贡献有限，但中期仍有10-20亿空间。我们估算，2019年公牛专业店LED照明SKU数量将
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从产品线拆分看公牛照明的发展
随着2019年新产品线的加入，产品布局基本完成。LED照明灯具品类繁多，有球泡、灯管、台灯、筒灯、尖泡、灯贴、灯带、灯板、壁灯、平板灯、吸顶灯、装饰灯、吊灯、风格化个性化灯具等。虽然目前公牛产品线SKU数量较少，但基本已经覆盖了基础灯饰系列。随着2019年风格化个性化吸顶灯、吊灯的加入，产品线基本完成。
公牛LED在知名度上尚有欠缺，但好评数不输同行，欧普畅销产品销量遥遥领先。从公牛、欧普、雷士三大品牌天猫旗舰店数据来看，以标准化产品球泡为例，欧普遥遥领先。公牛球泡销量和评论数远不及欧普，但月销量已接近雷士，达到二线品牌水平。从好评数和主评论数来看，公牛相关评论与欧普、雷士高度相似，产品品质已达到一线品牌水平，但价格仍居高不下。
自制标准品+个性化吸顶灯/吊灯代工，产能在扩张中。与欧普类似，公牛的生产模式也是自制标准品+个性化定制代工的模式。随着吸顶灯/吊灯等个性化品类的拓展，预计代工占比将不断提升。截至2017年，公牛LED自制产能已达4500万片左右，产能利用率达107%。产能方面，公牛目前已在慈溪建厂，并额外征地500亩筹备建厂，同时还准备在武汉建厂。代工方面，已在广东中山找到3家代工工厂，部分代工厂商甚至与欧普有重叠。
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概括
公司经过五年的发展，实力逐渐凸显，经过2014年到2018年的发展，公牛LED业务营收2017年达到4亿，2018年接近9亿，跻身LED照明行业第三梯队。特别是在公牛传统强项的硬件渠道，LED业务营收已达5亿以上，预计2019年将翻番，位居行业前列。
总结来说，公牛照明在以下两个方面还有成长空间：
1）渠道红利助力进军一线。目前公牛最具增长潜力的是硬件渠道和零售专业店渠道。其中硬件渠道的提升空间主要在于网络覆盖率+网络店效，中远期对应营收规模有望突破20亿；而专业店渠道的提升空间主要在于专业店数量+单店SKU数量+平均SKU对营收的贡献，中远期对应营收规模有望达到一二线城市水平。
2）品类红利，聚焦吸顶灯/吊灯。LED照明市场格局碎片化，很多小公司没有品牌知名度，但通过OEM也能在某个细分领域做到千-十亿。目前公牛品类布局还多局限于标准化产品，比如灯泡、筒灯、灯贴、灯带等。预计2019年吸顶灯、装饰灯、吊灯等品类还会继续增加，甚至可能继续拓展到集成吊顶、浴霸等，品类拓展空间很大。
综上所述，渠道红利+品类红利将是公牛LED照明未来中长期的主要增量扩张点，有望成为不逊于插电式电源业务的重要营收构成。
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